社融扩张、社零几乎停滞：中国经济靠谁托住增长？

中国4月零售销售几乎停滞，融资数据却仍在扩张。国家统计局数据显示，4月份社会消费品零售总额同比仅增长0.2%，较3月1.7%的增速继续放缓。中国人民银行稍早公布的数据则显示，4月末社会融资规模存量为456.89万亿元，同比增长7.8%。

社融和零售指向相反的方向。资金总量仍在增长，居民和企业的借款意愿却偏弱；工厂、出口和政策性融资还能托住总量，消费和地产还没有重新承担增长主力。

路透社报道，4月工业增加值、零售销售和固定资产投资均低于市场预期。路透调查原本预计4月工业增加值增长5.9%、零售销售增长2.0%、前4个月固定资产投资增长1.6%；实际数据分别为4.1%、0.2%和下降1.6%。

融资宽松，借款意愿偏弱

央行数据显示，4月末广义货币M2余额353.04万亿元，同比增长8.6%；M1余额114.58万亿元，同比增长5.0%。M2增速仍高于名义经济运行所反映的需求强度，流动性本身并非当前的主要约束。

融资结构显示，资金更多依赖债券端扩张。前4个月社会融资规模增量为15.45万亿元，比上年同期少8,930亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加8.5万亿元，同比少增1.29万亿元。企业债券净融资1.5万亿元，同比多7,393亿元，政府债券净融资4.45万亿元。

银行贷款的重要性在下降。社融存量中，政府债券占比升至21.7%，同比高1.4个百分点；人民币贷款占比降至60.6%，同比低1.3个百分点。新增资金仍在流入经济，更多来自债券发行和政策安排，居民和企业主动加杠杆的力度明显不足。

耐用品拖累零售

4月份社会消费品零售总额为3.72万亿元，同比增长0.2%；扣除汽车后的消费品零售额增长1.8%。前4个月社零总额16.49万亿元，同比增长1.9%，低于一季度2.4%的累计增速。

汽车和地产相关消费拖累明显。4月份汽车类零售额同比下降15.3%，家用电器和音像器材类下降15.1%，家具类下降10.4%，建筑及装潢材料类下降13.8%。这些项目都与耐用品更新、住房交易和家庭资产预期有关。

消费并非全面冻结。粮油食品、服装、通讯器材和餐饮仍在增长，网上商品和服务零售额前4个月增长6.6%。居民支出更集中在必需品、低价渠道和部分政策补贴支持的品类，耐用品和住房链条仍然偏弱。

工业和外贸强于内需

生产端没有零售端那么弱。前4个月规模以上工业增加值同比增长5.6%，高技术制造业增长12.6%。4月份工业增加值增长4.1%，虽然低于3月5.7%的增速，也低于路透调查预期，但仍明显强于零售。

外贸继续提供支撑。前4个月货物进出口总额同比增长14.9%，其中出口增长11.3%，进口增长20.0%。4月份出口增长9.8%，进口增长20.6%。机电产品出口前4个月增长17.6%，高技术产品出口也保持较快扩张。

工厂和外贸链条仍有订单，居民消费和房地产链条没有同步修复。1—4月房地产开发投资同比-13.7%、民间投资-5.2%，国内终端需求不足会持续压制企业利润、招工和工资上行空间。

通胀回升的悖论

4月份CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨2.8%，工业生产者购进价格上涨3.5%。价格读数比前期低通胀阶段明显回升，主要来自能源和上游成本，零售数据暂未显示居民消费大幅走强。

传统意义上的通胀，通常伴随工资、服务消费、租金和终端商品价格一起上涨。企业订单充足，零售商可以涨价，居民收入预期也在改善。这样的通胀往往出现在经济过热阶段，货币政策会担心需求太强。

4月中国数据呈现的是另一种情况。工业生产者购进价格涨幅高于PPI，PPI又高于CPI，说明价格先从原材料、能源和进口成本进入企业部门，再部分进入出厂价格。终端消费没有同步接住这些涨价，4月社零同比只有0.2%，前4个月住户贷款还减少4,902亿元。

输入性通胀和需求拉动型通胀的区别，需求拉动型通胀在终端：居民买得多，商家敢涨价，工资和服务价格跟着走。输入性通胀在成本：能源、原材料、进口品和汇率成本抬升，企业先付账，消费者未必愿意或有能力接盘。

更直白地说，当前价格上涨没有带来繁荣感。它是一场利润和收入的挤压：上游成本提高，企业出厂价被迫上调，居民端只看到部分商品变贵，工资、房价预期和消费信贷没有同步修复。CPI和PPI回升，仍然不能被简单解读为中国内需已经转强。

上游价格上涨会挤压部分制造业利润。如果终端零售需求弱，企业未必能把成本完全转嫁给消费者。前3个月规模以上工业企业利润增长15.5%，但4月以后能否延续，取决于出口价格、原材料成本和国内订单。

就业数据表面平稳。4月全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.2个百分点；31个大城市失业率同为5.2%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.0小时，劳动力市场仍以较长工时维持收入和产出。

低利率的边际效应

央行数据说明，资金价格已经较低。4月份同业拆借加权平均利率为1.29%，质押式回购加权平均利率为1.31%；企业新发放贷款加权平均利率约3.1%。如果家庭和民营企业不愿意增加负债，继续降融资成本的边际效果会下降。

财政和债券融资可以继续托住基建、设备更新和重点产业。它们能稳定生产和就业，却难以迅速修复家庭资产负债表。住户贷款前4个月减少4,902亿元，短期贷款减少6,102亿元，居民部门仍在减少消费性借贷。

接下来观察中国内需是否回暖，5月社零增速、6月70城新房价格环比、以及7月起政治局会议后的耐用品和住房链条政策，都比单月信贷总量更关键。在这些读数改善以前，社融扩张与零售停滞的背离短期内难以收敛。

本文为宏观经济分析，不构成投资建议。表格只列公开统计口径，文中判断基于同比、环比和结构变化，不等同于对单一资产价格的预测。

资料来源：中国人民银行、国家统计局、国家统计局新闻发布会、新华社中国金融信息网、Reuters。社融和货币数据截至2026年4月末；消费、投资、工业、外贸、物价和就业数据为国家统计局2026年5月18日发布的4月及1—4月数据。国家统计局说明，除特殊说明外，相关增速多为名义增速；工业增加值按可比价计算。