锐报 SHARPPOST

美国军工股:繁荣叙事下的三重裂缝

国防板块估值升至十年高位,但产能瓶颈、和平协议的尾部风险和增速放缓正在动摇这一轮行情的根基。

2月28日,美以联军对伊朗实施了约900次联合打击,12小时内瘫痪德黑兰指挥体系,伊朗最高领袖哈梅内伊(Ayatollah Khamenei)在袭击中身亡。消息传出后,美股国防板块集体走高——洛克希德·马丁(Lockheed Martin, LMT)年初至今累计上涨逾34%,诺斯罗普·格鲁曼(Northrop Grumman, NOC)涨幅达28%。

这场涨势并非孤立事件。ITA国防ETF在2025年全年上涨55%,2026年以来再涨13.5%。卖方分析师给予主要军工标的94%的"买入"评级,散户期权交易量同比增加180%。

一种"结构性超级周期"的叙事正在华尔街流行:北约重整军备、多战线军事部署、AI武器化——国防开支将在未来十年持续攀升。这套逻辑是否经得住检验?

估值:46%的溢价在为什么买单

截至目前,美国航空航天与国防板块整体市盈率(PE)为 48.6倍,而过去三年的均值为33.2倍。这意味着投资者正以46%的历史溢价为每一美元利润定价。

这一溢价是否有基本面支撑?部分有。过去三年,板块盈利年均增速达18%,营收增速20%。但2026年的预期增速已降至12%左右。增速放缓而估值居高不下,PEG(市盈率相对盈利增长比率)从1.0扩张至接近2.5——市场定价中隐含着对高增速延续的强假设。

公司代码YTD涨幅Forward PE积压订单
洛克希德·马丁LMT+34%23.4x$1,940亿
诺斯罗普·格鲁曼NOC+28%24.2x$957亿
通用动力GD+15%22.7x$1,180亿
L3HarrisLHX+12%32.0x$380亿
RTX公司RTX+10%~24x$2,680亿
帕兰蒂尔PLTR+8%~70x

从积压订单看,头部承包商的收入能见度相当可观:洛马1,940亿美元的积压对应约2.4年的营收覆盖,RTX的2,680亿美元积压覆盖期更长达3.3年。通用动力2025财年营收526亿美元,同比增长10.1%,记录下1.5倍的账面订单比(book-to-bill ratio)。

但订单能否按期转化为收入,取决于供应链的承载能力。这正是当前最大的不确定性。

产能天花板:预算充裕,交付受阻

美国FY2026国防拨款为8,390亿美元,《国防授权法案》(NDAA)授权总额达9,010亿美元。特朗普政府正推动国防预算突破一万亿大关,增幅约13.4%。北约在2025年海牙峰会上承诺,成员国将在2035年前将国防开支提升至GDP的5%——约为目前2.3%水平的两倍。

资金面的增长是真实的,但工业基础的产能扩张远未跟上。

以弹药生产为例:美国主要弹药工厂的开工率已达94%,接近满负荷运转。弗吉尼亚级攻击型核潜艇的年产量维持在2至3艘,而印太方向的盟友需求估算超过5艘。先进导弹制导系统所需的高带宽内存芯片(HBM)约80%由台积电生产,美国本土无量产能力。稀土加工环节中,中国仍占据全球约60%的份额。

产能扩张的典型周期为2至3年。预算年度内无法消化的订单,不会消失——它们会被推迟。这意味着2026年约10%至15%的新增预算需求可能无法在当年转化为实际交付。

市场此前对DOGE(政府效率部门)削减国防开支的担忧被证明过度。DOGE审查所削减的国防合同总额约为5.8亿美元,仅占年度国防预算的0.06%。其更实质性的影响在于采购流程的改革——推动传统IT系统向AI平台迁移,帕兰蒂尔(Palantir, PLTR)等软件原生企业由此获益。

被低估的风险:和平、减速与估值压缩

当前市场对国防板块的定价,建立在地缘政治持续紧张的预设之上。但这一预设并非没有挑战。

乌克兰和平协议风险。华尔街目前对2026年内达成乌克兰停火协议的隐含定价约为5%。但多家华盛顿智库给出的概率区间为25%至35%。特朗普本人曾多次表态将迅速解决俄乌冲突。若停火实现,弹药消耗量可能从每月50至70亿美元降至20亿美元的和平时期基线水平,板块估值面临15%至20%的回调压力。

Sentinel洲际弹道导弹项目。这一由诺格承担的核威慑力量更新项目,成本已超支81%——从最初估算的780亿美元膨胀至1,410亿美元,初始作战能力(IOC)从2029年推迟至2031年以后。作为核心利润贡献项目之一,成本失控对诺格的利润率构成持续压力。

帕兰蒂尔的增速悖论。帕兰蒂尔2025年第四季度营收同比增长70%,2026年全年收入指导为71.9亿美元,隐含增速61%。美国商业客户收入增速达137%。但市场为此给出了约70倍的市盈率。当增速从60%以上回落至30%至40%的区间——而这在数学上几乎是必然的——当前估值将面临30%至40%的压缩空间。

锐报分析 值得关注的一个结构性变化是:传统军工巨头正在加速AI化。洛马的F-35 Mosaic火控系统升级项目规模超过50亿美元,诺格的RQ-180无人侦察机已实现全自主飞行。如果这些平台级企业的AI整合速度快于预期,那么帕兰蒂尔作为"纯软件层"供应商的差异化优势将被侵蚀——而传统承包商的增速预期则可能被上修。这是目前市场共识中尚未充分反映的结构性对冲。

需要注意的另一面

上述分析偏向于揭示风险,但结构性多头的逻辑同样不应被忽视。

美以打击伊朗之后,中东安全格局正在经历深刻重塑。伊朗在袭击后发射了500余枚弹道导弹和约2,000架无人机进行报复,全球防空系统需求因此骤增。波音(Boeing)在3月获得23.4亿美元的E-7A预警机合同以及85.8亿美元的以色列F-15合同,表明实际采购订单正在加速落地。

特朗普政府将国防开支增幅定为13.4%,是2021年以来最激进的预算扩张。若国会顺利通过全年拨款法案(而非持续决议),2027年国防承包商的盈利增速有可能从12%回升至15%以上——在此情景下,当前23至24倍的个股PE并不算昂贵。

关键问题在于:上述有利条件中,有多少已被计入当前股价。在板块整体PE处于十年95分位的水平上,留给正面意外的空间有限,而负面意外的下行幅度则不对称地更大。

English Summary

US defense stocks have reached decade-high valuations, with the Aerospace & Defense sector trading at 48.6x earnings — a 46% premium to its three-year average of 33.2x. The rally has been fueled by the February 28 US-Israeli strikes on Iran, a $839 billion defense appropriation, and NATO's pledge to reach 5% of GDP in defense spending by 2035.

However, three structural vulnerabilities undermine the bull case at current prices. First, earnings growth is decelerating from 18% to an estimated 12%, while valuations remain elevated. Second, industrial capacity constraints — ammunition plants at 94% utilization, submarine yards at full capacity, HBM semiconductor shortages — mean that 10-15% of incremental budget demand cannot be converted to revenue in 2026. Third, the market assigns only a 5% probability to a Ukraine peace deal, versus think-tank estimates of 25-35%; a ceasefire would halve ammunition demand and trigger a 15-20% sector correction.

The structural demand thesis — NATO rearmament, Indo-Pacific competition, Middle East instability — remains intact. But at the 95th percentile of historical valuations, the margin of safety is thin and the risk-reward asymmetry favors caution.

锐报编辑部 · SHARPPOST Editorial
2026年3月17日