美元霸权 2026：六维度进度表与三个临界点

SPI-2026-01 · 锐报研究所创刊号 · 2026 年 4 月 7 日 · 中文版 v1.0-rc2

序章 · 题面

2026 年美元仍然霸权吗。这个问题在过去十年间被反复提出，流行的回答几乎总是落在两端——一端坚称美元一切照旧，另一端宣布美元黄昏将至——而两端所援引的数据往往出自同一份 IMF COFER 季度报告或同一份 SWIFT 月度跟踪。本所不加入其中任何一端，转而把对美元的观察拆解为六个互相不重合的维度——储备、支付、贸易计价、商品定价、安全资产、基础设施——并在每一个维度的内部追问一个相同的问题：名义读数与实质读数之间，是否存在一道可被识别的裂缝。前四个维度合称"使用层"，涉及美元在全球商业与金融活动中作为工具的功能；后两个维度合称"被需要层"，涉及美元作为制度安排本身的不可替代性。两层之间的差异，是本报告所欲呈现的核心事实。

需要在题面处说明三件事。其一，本所的方法论锚点不在任何单一指标的精确数值，而在六个维度被同时展开后所呈现的结构差异分布——离散度较之算术平均更具解释力。其二，本报告全部论证均不启用推演引擎，所有 24 个月时间带预测仅依赖结构性假设的延伸推算；研究所保留推演引擎作为后续季度跟踪报告的工具。其三，本报告同名数据集 SPI-DS-2026-01《全球央行黄金储备月度变化追踪》与本报告同日发布，以一手数据形式服务于第四章。本所把这份创刊号视作一面镜子而非一张判断表——读者把自己手头所有关于美元的观察、新闻、数据、传闻放进去比对，结构性判断会在六维度并列之际自动浮现。

第一章 · 储备维度——57% 这个数字到底意味着什么

关于美元是否衰落的讨论几乎都会援引同一组数字：1999 年欧元诞生之时，美元在全球已识别外汇储备中占比约 71%；2014 年下滑至约 65.4%（按 IMF COFER 2025Q3 新口径回溯重算）；至 2025 年第三季度，按 IMF COFER 最新一期数据，美元份额录得 56.92%（较 2025Q2 的 57.08% 微降 0.16 个百分点）。十一年缩水约 8.5 个百分点，按线性外推 2035 年前后即可跌破 50%。这条曲线被反复张贴于英美智库的报告封面，被中文圈财经媒体用作"美元黄昏"的题图，仿佛历史的方向已被一组百分数定格。本所不采纳这一读法。单看名义份额这一项指标，会同时遗漏两个反方向的事实——份额下滑中相当大的部分并非来自央行的卖出行为，份额"流出"美元的目的地也并非任何一种被反复提及的对手货币。本章把这两个事实分别剥开。

在剥开之前须先就 COFER 口径本身做一段方法论说明。自 2025 年第三季度起，IMF 对 COFER 数据集做了一次结构性口径修订——原 "unallocated reserves"（未识别储备）字段被取消，修订回溯至 2000 年第一季度，IMF 由其内部模型对原 unallocated 部分做插补，使 COFER 序列覆盖全球外汇储备的 100%。这一变更对本章构成两层影响。其一，2025Q3 之前文献中常见的"allocated 子集口径下的美元份额"（如 IMF Working Paper WP/22/58 所采用的样本）与 2025Q3 之后的 100% 口径序列不可直接拼接；本章所引述的 71% 与 56.92% 两端数字均按新口径回溯重算，与早期文献口径相比可能存在 1–2 个百分点的差异。其二，IMF WP/22/58 的"恒定汇率重算"方法本身不依赖 allocated/unallocated 切割，而是依赖货币—汇率—市值三元组的分解逻辑，因此在新口径下仍然适用——本章后续的估值效应分解以该方法为基线。

第一个事实是估值效应。所谓外汇储备的"美元份额"，分子是各央行账上的美元资产折合美元市值，分母是同一账户上所有储备资产折合美元市值。当美元相对欧元、日元、英镑走弱之时，分母中非美元资产的美元折算市值上升，分子未动而比值下降——这部分下降并非央行卖出美元的结果，而是汇率波动的算术影响。Arslanalp、Eichengreen 与 Simpson-Bell 在 IMF Working Paper WP/22/58《The Stealth Erosion of Dollar Dominance》中给出过一套分解方法：将名义份额变动按当期汇率重算为"恒定汇率份额"，差值即为估值效应。套用到 2014Q4 至 2025Q3 的 COFER 新口径序列（约 8.5 个百分点的总下滑），得到的估算结果是——名义下滑的总幅度约为 8.5 个百分点，其中约 5.5 个百分点（约三分之二）由汇率估值效应贡献，仅约 3 个百分点（约三分之一）来自央行账面上的主动重配置。在上述方法论假设下，过去十一年间主权部门"主动"减持美元的速度，约为头条数字所暗示速度的三分之一。具体到 2025Q3 单期，美元份额较 2025Q2 仅微降 0.16 个百分点，且这一微降在新口径下落入季度方差的噪声层而非信号层。

第二个事实是那约三个百分点的主动重配置流向了哪里。把 IMF COFER 中"非传统储备货币"一栏拉出来单独审视——此一栏在 2012 年第四季度首次单列，包含澳元、加元、瑞士法郎、人民币以及一组合计的"其他"币种——其合计份额从彼时的约 6.3% 缓步升至 2025 年第二季度的 11.4%，已稳步穿越 10% 这一学界常用的"分散化阈值"。然而其中人民币的占比在 2022Q1 至 2025Q2 之间并未持续上行，按 IMF COFER 公布数据约在 2.4% 上下震荡；同期份额上升的主要贡献者是澳元、加元、瑞郎以及"其他"小币种合计。这一分布戳破了两条流行叙事：其一，所谓"人民币正在取代美元"——按截至 2025Q2 的口径，人民币在已识别储备中的份额仍低于瑞士法郎；其二，所谓"金砖共同货币正在崛起"——上升的并非金砖发行的任何一种货币，而是一组由非金砖国家发行的成熟稳定币种。美元的对手不是某一种主权货币，而是一支由若干稳定币种构成的分散组合。

把两件事实放到一起，56.92% 这个百分数呈现为一道折射光：约三分之二是汇率波动的算术影响，约三分之一是迁徙的算术影响；而这一迁徙并未流向任何一处可被命名为"对手"的所在，而是稀释入了一支由澳元、加元、瑞郎与一组小币种构成的无名组合。本所倾向于把 56.92% 首先看作会计量而非政治量——这一立场与纽约联储系的 Brad Setser 近年的评注并不冲突，但与中文圈大部分"美元黄昏"论者的阅读方式存在根本分歧。真正值得警惕的是另一个数字：56.92% 与本报告结论章所给出的 55% 可证伪门槛之间只剩 1.92 个百分点的缓冲带——按本所估算的年均主动重配置约 0.27 个百分点的速率，纯粹由主动行为跨越 55% 防线需约 7 年；叠加一个相当于 2014–2025 年均值水平的负向估值效应，跨越时间窗口可能压缩至 24–36 个月。储备维度因此是本报告六维度中临界点缓冲带最薄的一项。

时点	名义份额	恒定汇率份额（估算）	累计下滑分解
2014Q4	约 65.4%	约 65.4%	—
2019Q4	约 60.7%	约 63.5%	估值 ~3pp / 主动 ~1.7pp
2022Q4	约 58.4%	约 61.5%	估值 ~4pp / 主动 ~2.5pp
2025Q3	56.92%	约 58.5%	估值 ~5.5pp / 主动 ~3pp

来源：IMF COFER 2025Q3 新口径季度报告（采集 2026-01）+ Arslanalp/Eichengreen/Simpson-Bell, IMF Working Paper WP/22/58《The Stealth Erosion of Dollar Dominance》(2022) 估值效应分解方法；锐报研究所重算。恒定汇率份额为方法论估算量，确切数字以方法论附录 v0.3 为准。

第二章 · 支付维度——SWIFT 之外的世界正在生长

支付维度给出的是一组与储备维度近乎相反的读数。截至 2025 年 12 月，SWIFT Global Currency Tracker（自 2026 年 2 月起由原 RMB Tracker 更名）公布的月度国际支付总额中，美元份额录得 50.5%（较 2025 年 11 月的 46.8% 单月跳升 3.7 个百分点），整个 2025 年在 47%–51% 区间内波动，与 2015 年的 43%–45% 相比反而略有上行；同期欧元份额在 22%–24% 之间徘徊（2025 年 12 月录得年内低点 21.9%）；人民币份额则从 2015 年不足 2% 的水平，缓步升至 2025 年 12 月的 2.73%（位列第六），未能持续突破 2025 年 4 月的阶段高点 4.74%。剔除欧元区内部支付后，美元在 SWIFT 国际支付中的份额约 60%。从这组数字看，美元的支付霸权岿然不动。本所不采纳这一读法作为美元支付地位未动的证据。问题不在分子而在分母——这组读数所建立的样本（SWIFT 系统所统计的"国际支付"本身）正在以一种不被头条所捕捉的方式被悄然重新定义。

在进入"分母替换"的论证之前，先就 2025 年 11–12 月间美元份额的单月跳升做一段方法论说明。SWIFT 月度数据自 2018 年起的标准差约为 1.8 个百分点，3.7 个百分点的单月跳升约相当于两倍标准差，在统计意义上仍然落在月度噪声的边缘而非结构性信号的阈值之上。年化加权后 2025 年的美元份额约为 48.4%，与 2015–2024 年的均值（约 47.6%）相比仅高出 0.8 个百分点。本章后续论证以年化加权值为锚，而非 2025-12 的单月读数；月度跳升的成因（很可能与年末美元流动性趋紧、欧元区支付季节性下行有关）留待方法论附录的敏感性分析处理。

SWIFT 是一个会员制金融通讯网络，其月度公开数据来自约 1,900 家会员金融机构上报的跨境报文流量；任何不经过 SWIFT 报文系统的跨境结算——无论是中俄之间的 SPFS-CIPS 直连、印度的 SFMS、还是中东与中国的部分双边人民币本币结算——都不进入 SWIFT 的统计样本。Gopinath 与 Stein 在 Quarterly Journal of Economics 2021 年发表的论文《Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency》中已指出，国际支付货币份额的"可观测口径"与"可执行口径"之间存在系统偏差，且偏差会随着替代基础设施的成熟而持续扩大。投到 2018–2025 年的实际数据上：CIPS（人民币跨境支付系统）单边结算量已从 2018 年的约 26 万亿元升至 2024 年的约 175 万亿元，年复合增长率约 31%；mBridge（多边央行数字货币桥）累计处理金额从 2022 年试点期的约 2,100 万美元，跃升至 2025 年 12 月的约 554.9 亿美元，约为试点初期的 2,500 倍；SPFS（俄罗斯金融通讯系统）成员已扩展至约 580 家境内外机构；印度 SFMS 与中国 CIPS 之间的直连测试也已在 2025 年下半年完成。这四套基础设施的合计处理量虽仍不及 SWIFT 月均规模的零头，但其共同特征是——所有处理量都发生在 SWIFT 数据样本之外。

被这三、四套系统截留的资金流，原本是否会进入 SWIFT 的统计？这个问题的答案决定了"美元 47% 份额"是否仍然反映现实。样本之一是中俄双边贸易——俄罗斯财政部 2024 年披露双边贸易约 99.1% 已以卢布与人民币结算，绝大多数走 SPFS-CIPS 直连而非 SWIFT；按 IMF 估算的中俄 2024 年贸易额约 2,400 亿美元口径，仅此一项即从 SWIFT 样本中"消失"约 2,300 亿美元的潜在结算流量。样本之二是中阿能源结算——2025 年沙特阿美与中国炼厂之间约 4 笔人民币结算原油合约相继落地，单笔规模约 5–10 亿美元；总量虽仍低，方向已被锁定。样本之三是 mBridge 的"沉默渗透"——其结算量中约 95% 由中国数字人民币（e-CNY）承担，且参与方中港泰阿沙五家央行均已进入真实生产环境，而非仅限沙盒测试。在这三类样本下，SWIFT 公开口径所反映的"美元 47%"正逐渐向"美元在 SWIFT 可见样本中的 47%"漂移；二者之间的差距虽尚不显著，已不再可被视作可忽略量。

把两件事放到一起，一句反直觉的表述可以概括本章的发现——美元在 SWIFT 中的份额并未下降，但 SWIFT 的全球性正在下降。与第一章的逻辑恰好互为镜像：储备维度上"分子在动而分母未动"，支付维度上 "分子未动而分母在被替换"。"沉默基础设施"的渗透尺度在 2025 年仍然有限，但在估算的方法论假设下，已经具有可被识别的方向。本所对该方向的估测是——未来 24 个月内，SWIFT 可见样本占全球实际跨境结算的比例将从当前估算的约 91%–93% 区间缓步下行至 88%–90% 区间；尚不足以推翻 SWIFT 作为"可观测基线"的方法论地位，但已足以使任何单独引用 SWIFT 数据的美元支付份额判断必须附加一句免责声明。

系统	2018	2021	2024–2025	口径
CIPS（人民币）	约 ¥26T 年	约 ¥80T 年	约 ¥175T 年（2024）	处理金额，YoY +43%
mBridge（CBDC）	—	约 $21M 试点	约 $55.5B 累计 / 约 4,000 笔	BIS 退出后五方推进
SPFS（俄方）	约 380 家会员	约 460 家	约 580 家（含约 159 家境外）	俄罗斯央行月报
SWIFT（参考量）	—	—	约 11,500 家机构 / 200 国	会员制基线未动

来源：CIPS 官方季度披露 + BIS Innovation Hub mBridge 项目通告 + 俄罗斯央行 SPFS 公告 + SWIFT Global Currency Tracker 2025-12 月报。

第三章 · 计价维度——开票在松动而标尺未换

把贸易计价与商品定价合并为一章，是本所在方法论上的一次主动取舍。在常见的做法中，这两个维度会被分开处理——前者涉及商品贸易开票货币（invoicing currency）的国家级序列，后者涉及原油、金属、谷物等大宗商品的基准价格（benchmark currency）。本所在起草阶段的 v0.1 版本同样采用了分开处理的做法，但随后发现一个问题：分开处理会让每一章的三分之一篇幅被用来证明"总量没动"——而这恰恰是两个维度共享的底层事实。真正值得分开追问的，不是"开票"与"基准"的区别，而是开票与结算的职能分裂。Gopinath、Boz、Casas、Díez、Gourinchas 与 Plagborg-Møller 在 American Economic Review 2020 年论文《The Dominant Currency Paradigm》中把货币职能区分为三种——计价货币（unit of account）、开票货币（invoicing currency）与结算货币（vehicle / settlement currency）——并指出三者最容易在大宗商品市场发生彼此脱钩。本章的整个论证围绕这条职能分裂线展开，不再把贸易计价与商品定价视作两层独立变量。

总量层上，两个维度都给出"几乎不动"的读数。Boz 等人七位作者在 Journal of International Economics 2022 年发表的论文《Patterns of Invoicing Currency in Global Trade: New Evidence》（IMF Working Paper WP/20/126 即为同名工作版本）整理了 1990–2019 年间约 110 个经济体的进出口商品贸易开票货币序列，得到的核心结论是——美元在全球商品贸易开票中的份额长期稳定在 约 40%–50% 之间，欧元约在 30% 左右，本币与其他货币合计约 20%。BIS 在 2022 年发布的 Triennial Central Bank Survey 进一步给出一个更保守的读数——全球外汇市场每日成交中约有 88% 至少有一边为美元，与 2019 年口径基本持平。与此并行的是原油基准这一组读数——截至 2025 年 12 月，全球跨境原油交易中约 70% 仍以 Brent、WTI、Dubai/Oman 三组美元基准为锚；LME 的铜、铝、锌、镍合约同样以美元结算；LBMA 伦敦金 / 银定盘亦以美元发布。两组总量加权平均共同支撑了"美元计价未动"的头条叙事。但总量加权平均的稳定，不等于每一对双边关系内部的稳定。本章把这一掩盖剥开。

贸易开票这一层的区域分化最具识别度。Gopinath 等人 2020 年论文指出，贸易开票货币的转换具有显著的棘轮效应——一旦从美元切换为某种其他货币，反向切换的成本极高，因为定价、对冲、应付账款、库存会计等一整套商业安排都需要重置。这一成本结构使得全球均值的稳定成为一种惰性产物，而非主动选择的结果。但棘轮效应在三类双边样本中已被局部反向打破：一是中俄贸易——按俄罗斯财政部 2024 年披露口径，双边贸易已约 99.1% 以本币开票与结算，三年内从约 25% 跃升至 约 99.1%，是棘轮效应被反向打破的最罕见样本之一；二是中国—东盟——人民银行已与马来西亚、印尼、泰国、新加坡、菲律宾五国签署本币互换或结算安排，2025 年中国—东盟贸易的人民币结算占比按人民银行口径约为 23%，较 2015 年的约 8% 显著上行；三是亚洲内部贸易——按 IMF 与亚开行联合估算口径，美元开票从 2015 年的约 75% 缓步降至 2024 年的约 68%，同期人民币开票从约 1.5% 升至约 4.2%。这三类样本揭示的并非"美元被取代"，而是计价语言在区域块内的分块松动——分块未必快速扩散，但每一块松动都将该区域的贸易语言从单数推向复数。

商品定价这一层，分裂发生在别处——在标尺与结算货币之间。Adler、Boz、Casas、Mano、Mlachila 与 Natalucci 在 BIS Working Paper No. 884（2020 年 5 月）《Dominant Currencies and External Adjustment》中给出过一个被反复引用的观察——商品标尺的更换成本极高，因为标尺一旦确立即承担了全球套利、对冲、库存会计的协调作用，而结算货币的更换成本相对较低，因为结算只需双边银行间清算渠道的存在即可。套用到 2018–2025 年的实际数据：上海国际能源交易中心（INE）2018 年 3 月推出的人民币计价原油期货（SC 合约），到 2025 年 12 月单日成交量已稳定在约 25 万手区间，约占全球原油期货成交量的 6%–8%，成为继 Brent、WTI 之后的全球第三大原油期货合约——但 INE 的定价参考仍以 Dubai 与 Oman 现货为锚，并未独立形成"上海基准"；上海黄金交易所"上海金"人民币定盘价至 2025 年累计成交量已超 5,000 吨，但全球黄金现货市场仍以伦敦金 USD 定盘为基准；大连商品交易所的人民币铁矿石期货 2025 年单边成交量约占全球铁矿石期货成交的 75% 以上，但定价参考仍以普氏 62% 铁矿石指数（USD/吨）为锚。三组数据指向同一结论——人民币计价工具在过去七年内确实成长，但成长的部分集中在"成交量"层而非"基准价格"层。

标尺与结算之间的裂口，则由三类双边样本验证。中沙原油贸易——沙特阿美自 2022 年 12 月与中石化签下首笔人民币结算合约后，2023–2025 年间相继落地约 4 笔，单笔规模约 5–10 亿美元，合计约 30 亿美元，约占同期中沙原油贸易总额的 2%–3%；定价参考仍为 Dubai 美元基准，应付账款与对应银行清算已转入人民币—沙特里亚尔双边渠道。俄印原油贸易——按印度商工部 2024 年披露口径，俄方对印原油出口约 65% 以阿联酋迪拉姆结算，约 15% 以人民币结算，约 10% 以卢比结算，约 10% 以美元结算；定价参考仍以 Brent 美元基准减去 Urals 折扣（约 12–18 美元/桶区间），结算货币已基本脱离美元—欧元二元结构。中国与海合会六国的能源—金属混合贸易——按 GCC 货币协调机构 2025 年披露口径，自 2024 年起 GCC 区域内对中国出口商品中约 12% 已采用 GCC 本币组合（沙特里亚尔为主、阿联酋迪拉姆次之）与人民币双边结算。三类样本揭示的，是每一次结算货币的脱钩都在削弱基准的"自动再投资"循环（petrodollar recycling 链条），但未必导致基准本身的替换。

把贸易开票层与商品定价层的读数放在一起，本所得到的判断是——计价维度的松动方向是一致的，速率却分两档。贸易开票的松动发生在"开票—结算"同时切换的那一侧，受棘轮成本约束，主要集中在少数双边走廊；商品定价的松动发生在"标尺未换而结算改币"的那一侧，受基准协调成本约束，表现为分裂而非替代。标尺的更换在未来五年不会发生，但围绕标尺的结算分化将持续推进。读者在阅读本章时应当把"美元仍是全球 88% 外汇交易的一边"与"中沙原油有 4 笔人民币结算"这两组数字同时握在手里——前者描述标尺，后者描述结算，二者并不矛盾，它们描述的是同一块正在被分裂的语言。

层	样本	2015 或基准	2024–2025	方向
贸易开票	欧盟内部（欧元）	约 60%	约 60%	几乎不动
	北美内部（美元）	约 90%	约 90%	几乎不动
	亚洲内部（美元）	约 75%	约 68%	缓步下行
	中俄双边（本币）	约 25%	约 99.1%	反向跃迁
商品基准层	Brent/WTI/Dubai（美元）	约 70% 覆盖	约 70% 覆盖	未动
	INE 原油期货（人民币）	—	全球 6%–8%	成长集中于成交量
结算脱钩	中沙原油（2022–2025）	Dubai/USD	累计约 $30B / 4 笔人民币结算	定价美元 · 结算人民币
	俄印原油（2024）	Brent 减 Urals	迪拉姆 65% / 人民币 15% / 卢比 10% / 美元 10%	定价美元 · 结算脱美
	GCC 对华出口（2025）	美元基准	GCC 本币组合 + 人民币约 12%	定价美元 · 结算混合

来源：Boz et al. JIE 2022 + IMF WP/20/126 + BIS Triennial 2022 + Gopinath et al. AER 2020 + Adler et al. BIS WP 884 (2020) + 俄罗斯财政部 2024 年披露 + 印度商工部 2024 年披露 + GCC 货币协调机构 2025 年披露 + FIA Annual Volume Survey 2025 + S&P Global Commodity Insights + 上海国际能源交易中心 + 人民银行。

第四章 · 安全资产维度——流量在动而存量未动

进入被需要层的首个观察对象，是美债的外国持有结构。截至 2025 年 12 月，按美国财政部国际资本流动报告（TIC）月度披露口径，外国官方与私人部门合计持有美国国债约 8.85 万亿美元，约占同期美债流通规模的 28.9%。这一比例从 2015 年 12 月的约 33% 下滑至 2025 年 12 月的约 28.9%，十年降幅约 4.1 个百分点，年均约 0.41 个百分点的速率，构成本报告六维度中下滑速率次缓的一项。与此并存的是另一组性质完全不同的数字——TIC 单月净流入在 2025 年 12 月录得约 +449 亿美元的强势净流入，过去十二个月的月度极差超过 1,800 亿美元；同期按本报告同名数据集 SPI-DS-2026-01《全球央行黄金储备月度变化追踪》披露口径，全球央行 2022 年净增持黄金约 1,082 吨，2023 年约 1,037 吨，2024 年约 1,045 吨——连续三年突破 1,000 吨，刷新自 1971 年布雷顿森林体系解体以来的最高纪录区间；2025 年降至约 863 吨，仍处于历史高位。同期全球外汇储备中黄金占比从约 13.5% 升至约 17.1%——四年仅升约 3.6 个百分点。央行的"流量行为"在主动调整、配置、增持，而美元安全资产的"存量地位"几乎未动——流量与存量之间的持续不对称，是读者拿到 TIC 月报时最容易被遮蔽的那道裂缝。

把这一分歧作为前提之后，2018–2025 年的实际数据呈现出一道清晰的分裂——流量层上，外国央行的月度购买行为在地缘事件与利率窗口下高度敏感，2022 年 2 月之后的俄罗斯外汇储备冻结事件（约 3,000 亿美元规模）触发了一轮全球央行的对冲性行为重排；但在存量层，由"溢价 + 深度 + 最后贷款人"构成的制度互补性远未被替代——欧元主权债缺乏统一发行人、日元市场缺乏深度、人民币市场缺乏可自由兑换的资本账户，三者在 2025 年的状态与 2015 年相比并无结构性差异。流量的剧烈波动遮蔽了存量的稳定，存量的稳定又被流量的剧烈波动所放大解读。

裂缝的撬动点落在三组独立又互为支撑的数据上。第一组是美债外国持有的国别结构变化——按 TIC 2025 年 12 月披露口径，日本以约 1.186 万亿美元位居第一，英国以约 8,660 亿美元跃升至第二位，中国以约 6,835 亿美元跌至第三位——这是 2010 年以来首次跌出全球前两位；开曼群岛、卢森堡、比利时、爱尔兰四地合计约 1.67 万亿美元，主要为美元资本管理人持有的"通道"资产。十五年间走完一个完整的位序回环，背后并非任何单一年度的"抛售"动作，而是连续十年间净持有量从 2013 年 11 月约 1.32 万亿美元峰值缓慢下移至 6,835 亿美元的累计结果——降幅约 48%。第二组是央行黄金的国别集中度——按 SPI-DS-2026-01 数据集 v0.2-full 一手回算口径，2022-12 至 2025-12 三年累计净增持前五大央行依次为波兰 +321.5 吨、中国 +288.0 吨、印度 +92.8 吨、土耳其 +71.9 吨、新加坡 +39.9 吨，前五大合计约 814 吨，约占同期全球央行净增持总量的 26%。两个国别符号值得单独标识——波兰一国的累计净增持即超过同期中国 PBoC 公开口径（NBP 由 2022-12 的 228.7 吨升至 2025-12 的 550.2 吨），是欧盟内乃至整个发达国家阵营内 2022 年以来最激进的购金者；与此相对照的是新加坡的全程反转——MAS 在 2023 年突进购金 76.5 吨之后，自 2024 年下半年起进入连续减持，2025 年全年净减持约 33 吨。黄金增持的主导力量并非传统意义上的"东方国家"，而是地缘风险敞口高 + 本币估值脆弱 + 外汇储备规模中等的"中等强国群"。第三组是 TIC 净流入的部门分解——已在本章 JKL 分歧侧栏中交代：2025 年 12 月官方部门净买入美债约 +122 亿美元、私人部门 +327 亿美元，私人部门承担约 73% 的净流入。三组读数指向同一结论——存量之所以未动，靠的是私人部门的接力；流量之所以在动，靠的是官方部门的撤退；中国位序由二退至三，则是这条接力链条中最具识别度的一笔。

把三组读数与 JKL 分歧并列观察，本所对第四章的判断是——28.9% 的外国持有占比与中国位序由二退三的国别符号事件，构成本报告六维度中最具识别度的一组分裂指标；但这组分裂并不预示存量地位的替换，而是意味着美债外国持有的内部结构正在发生"持有人换届"。以 Du-Im-Schreger 2018 为方法论基底的延伸推算给出：美债外国持有占比在未来五年仍将维持在年均约 0.4 个百分点的下滑速率，但官方—私人接力的边际可持续性，是本所留待下一份创刊号后的季度跟踪报告承担的开放问题。

类别	主体	2025-12 数值	变化 / 备注
美债外国持有 Top3	日本	约 $1,186B	同比 +$56.8B，保持第一
	英国	约 $866B	跃升至第二位
	中国	约 $683.5B	跌至第三位（2010 年以来首次）
央行黄金 2022–2025 累计净增持 Top5	波兰 NBP	+321.5 吨	228.7 → 550.2 吨
	中国 PBoC（公开口径）	+288.0 吨	2010.5 → 2298.5 吨
	印度 RBI	+92.8 吨	787.4 → 880.2 吨
	土耳其 TCMB	+71.9 吨	541.8 → 613.7 吨
	新加坡 MAS	+39.9 吨	2025 全年 -33 吨（反向）

来源：U.S. Treasury TIC 2025-12 详细表 + SPI-DS-2026-01《全球央行黄金储备月度变化追踪》v0.2-full + WGC 2025 Q4 报告 + IMF IFS + NBP/PBoC/RBI/TCMB/MAS 月报。

第五章 · 基础设施维度——机制在动而拓扑未动

基础设施是六维度中结构含义最显眼的一层——它承载前四章所有数字得以存在的物理与制度底层。本章不再重复四套拓扑与三套机制的细账（大部分已在前四章脚注中被引用过），只给出一组并列读数与一个方法论锚。拓扑层——截至 2025 年 12 月，Fedwire 年度结算约 1,130 万亿美元（日均约 4.5 万亿），CHIPS 日均约 1.85 万亿美元（承担境内外大额美元跨境清算约 95% 的份额），CLS 日均外汇交收约 7.0 万亿美元（2024 上半年口径，全年区间 7.0–7.6 万亿，单日峰值 19.1 万亿录于 2024-06-20），SWIFT 仍连接全球约 11,500 家金融机构、覆盖约 200 个国家与地区；四组拓扑在过去十年所承担的功能、规模与地理覆盖几乎未动。机制层——CIPS 2024 年处理约 24 万亿美元（同比 +43%），直接参与者 180 家、间接 1,509 家、覆盖 120 国约 4,900 家银行；SPFS 参与者约 580 家（含约 159 境外）；mBridge 经 BIS 2024 年 10 月退出后由中、港、泰、阿、沙五方继续推进，2025 年累计跨境结算约 555 亿美元、约 4,000 余笔；2025 年 11 月 UAE 财政部与迪拜财政厅完成项目自启动以来首笔政府级别跨境支付——这是 mBridge 第一次从央行试点跨入主权财政场景。机制层的扩张是水平的，拓扑层的稳定是垂直的。

本章的方法论锚取自 Bahaj 与 Reis 在 Review of Economic Studies 2022 年第 89 卷第 4 期论文《Central Bank Swap Lines: Evidence on the Effects of the Lender of Last Resort》——美元基础设施的硬核不在清算与托管的机器，而是美联储与 14 家境外央行的常设互换额度所构成的全球美元最后贷款人网络（5 家永久无上限互换：欧央行、英央行、瑞士央行、加央行、日央行；另 9 家为定期续约的有限额度）。2008 年与 2020 年两次美元流动性危机的事件研究表明——美元拆借利差的稳定不是由 CHIPS 或 SWIFT 决定的，而是由美联储的"美元出口阀"决定的。把这一观察与 2018–2025 年的实际数据并置：既无替代 CLS 的多币种 PvP 交收平台，也无替代 Fed swap line 的最后贷款人网络；Fed 与中国、印度、俄罗斯、巴西、南非等任何 BRICS 国家之间从未建立过任何形式的美元互换安排，十年未动。本所对 mBridge 的态度是——它是一个真实扩张的走廊型基础设施，但其"真实有效边界"仍是中港与阿沙两个区域内部的双边走廊（约 12% 的交易跨越东亚与海合会两个区域）；2025 年 11 月 UAE 政府级别事件的政治意义远大于经济规模。需要追加一项实证校正：按 SPI-DS-2026-01 v0.2-full 一手回算口径，阿联酋央行（CBUAE）自 2022-12 的 74.5 吨至 2025-12 的 74.4 吨，三年累计净变化约 -0.1 吨；mBridge 政府级首笔跨境支付完成后的次月（2025-12）CBUAE 储备数字未见任何即时增持动作。这意味着 UAE 在基础设施层（mBridge）的政治承担与储备层（黄金）的资产配置之间，至少在 2025-12 时点尚未形成可观测联动。基础设施维度的结论因此是——机制扩张依附于既有拓扑而非另起炉灶；新拓扑的建立所需要的不是技术与协议，而是最后贷款人。

层	系统	2025-12 读数	十年变化
拓扑层（美元）	Fedwire	年度约 $1,130T / 日均约 $4.5T	规模延伸 · 地理未动
	CHIPS	日均约 $1.85T	承担约 95% 跨境美元清算
	CLS	日均约 $7.0T（峰值 $19.1T）	18 币种 PvP · 无替代
	SWIFT	约 11,500 家机构 / 200 国	会员制基线未动
机制层（替代）	CIPS	年度约 ¥175T（约 $24T）	YoY +43% · 直接 180 / 间接 1,509
	SPFS	约 580 家成员（含约 159 境外）	2018→2025 +200 家
	mBridge	累计约 $55.5B / 约 4,000 笔	BIS 退出后五方推进 · 2025-11 UAE 政府级首笔
最后贷款人	Fed swap line	5 家永久 + 9 家备用 · 与 BRICS 零安排	十年未动

来源：Federal Reserve H.4.1 周报 + Fedwire 年度报告 + The Clearing House CHIPS 月报 + CLS Group 月报 + SWIFT Global Currency Tracker + CIPS 季度披露 + 俄罗斯央行 SPFS 公告 + 香港金管局 mBridge 项目通告 + Bahaj & Reis ReStud 2022 + BIS Working Paper No. 864 (May 2020) + BIS Locational Banking Statistics 2025Q3。

第六章 · 结论——一张镜子与三处分歧

2026 年美元仍然霸权吗。五章（合并后）给出的答案不是一句"是"或"否"，而是五组互相不重合的张力形态：储备维度上名义在动而实质未动；支付维度上名义未动而实质在动；计价维度上开票在松动而标尺未换；安全资产维度上流量在动而存量未动；基础设施维度上机制在动而拓扑未动。没有一个层次给出"美元已被替代"的读数，也没有一个层次给出"美元一切照旧"的读数。本章要做的不是给出一个综合判断，而是把这五组张力整理成一张读者可以带走的镜子，并在镜子边缘标注本所与通识的三处分歧位置。

镜子本身以进度表的形式呈现。本报告将"美元主导度"以 0–100 的量表呈现——0 代表完全不存在美元主导，100 代表理论上的最大主导度。六个维度（拆解层面上仍按六个原始维度呈现，便于与外部基准对照）的当前读数依据前五章的方法论估算如下：储备维度约 77、支付维度约 74、贸易计价维度约 80、商品定价维度约 88、安全资产维度约 84、基础设施维度约 91。六维度算术平均约 82.3，离散度约 17。本所特别提醒读者把算术平均悬置不看——82.3 这个数字本身除了作为与历史序列对照的坐标之外并不携带结构信息；真正携带结构信息的是离散度 17——它揭示了美元霸权在 2026 年并非铁板一块，而是呈现一种不均匀的稳态：使用层（前三个维度）在不同速率上松动，被需要层（后两个维度）几乎未动。最高与最低之间的 17 个百分点差值，恰是本报告全部结构论证的可观测量。

三个临界点标在镜子的边缘——它们不是预测，而是反预测，是若跨越则本报告整份解释框架失效的条件。第一个临界点位于储备维度。若 IMF COFER 季度报告中"美元份额经估值效应剥离后的实质份额"在连续四个季度内跌破 55%，第一章"名义动实质静"的方法论假设将不再成立。当前实质份额约为 58.5%，距临界点仅约 2 个百分点的缓冲带——已进入近临界区。按本所估算的年均主动重配置约 0.27 个百分点的速率，纯粹由主动行为跨越需约 7 年；若叠加一个相当于 2014–2025 年均值水平的负向估值效应，跨越时间窗口可能压缩至 24–36 个月。第二个临界点位于商品定价层——若上海国际能源交易中心人民币原油期货全球占比连续四个季度突破 15%，且 IEA 在年度原油市场报告中将其列为"基准候选"，第三章"标尺未换"的论证核心将首次被松动。当前约为 6%–8%，缓冲带尚有 7–9 个百分点。第三个临界点位于基础设施维度——若美联储与任一 BRICS 国家建立任何形式的常设美元互换安排，或出现独立于 CLS 的多币种 PvP 外汇交收平台并完成至少 3 种主要可自由兑换货币的常规交收，第五章"最后贷款人缺位"的方法论核心将首次被松动。当前 Fed swap line 与 BRICS 之间的安排为零，缓冲带最大。三个临界点分别对应"实质份额—标尺协调成本—最后贷款人地理"三组方法论核心，它们共同构成美元霸权在 2026 年的结构性护城河——这条护城河不由"使用"决定，而由"被需要"决定。

镜子边缘还有三处分歧，本所在此明示。第一处分歧已在第四章的方法论侧栏中交代——本所不采纳 Jiang-Krishnamurthy-Lustig 2021 的单系数聚合框架作为 2018–2025 年的默认基底，改以 Du-Im-Schreger 2018 的协方差分解路径为方法论基底；理由是 TIC 2025-12 数据中"私人 73% / 官方 27%"的结构断点使得聚合假设不再可用于 24 个月以上的延伸推算。第二处分歧与中文圈常见的"美元黄昏"叙事相对——本所把 COFER 56.92% 首先视作会计量而非政治量，估值效应分解后的三分之二幅度属于汇率波动的算术影响；这与"美元已被市场用脚投票"的流行读法存在根本分歧。第三处分歧与英美智库系常见的"美元一切照旧"叙事相对——本所承认使用层（储备、支付、计价）已在不同速率上松动，尤其储备维度的近临界状态不应被忽视；这与"结构性下滑不值得担忧"的乐观读法同样存在根本分歧。三处分歧一同界定本所的方法论位置：既不接受折衷主义的"中间立场"（所谓"有升有降"），也不接受任何一端的总判断。美元霸权在 2026 年是一道不对称的结构——承认不对称本身，是解读其未来的前提。

在 24 个月的时间带内，按本报告方法论假设的延伸推算，进度表算术平均的合理变动区间约为 79–84（基线 82.3 上沿 +2、下沿 -3，因储备维度近临界区的不对称风险，下沿略宽于上沿）。最可能下行的是储备与贸易计价两个维度（储备 1–3 点、贸易计价 1–2 点）；最不可能变动的是基础设施与安全资产两个维度，但 mBridge UAE 政府级别事件在尾部风险层略微抬升了基础设施维度的下行概率。这一时间带预测不启用推演引擎，仅依赖六维度方法论的结构假设。

波兰单线突进的政治含义，作为第四章留下的悬置线索，在这里给出回应。按 SPI-DS-2026-01 v0.2-full 一手回算口径，波兰国家银行在 2022-12 至 2025-12 的三年间累计净增持约 321.5 吨，占同期全球前五大累计 814 吨的约 39%。NBP 的四项交叠特征——北约东翼成员、欧元区候补、与俄罗斯接壤的陆上边界、Glapiński 个人主导的央行黄金政策——把它放置到一个无法被"挑战美元"或"对冲冻结风险"简单解释的位置。本所的读法是：波兰的购金行为应被视作边缘行为者对最后贷款人地理的预期性对冲——在 Fed swap line 网络仍未对中东欧国家延伸的现实下，波兰以本币计价的黄金累积构成一种"对 LOLR 网络未必延伸至自己"的提前预案。这一读法与本章第三临界点（最后贷款人地理）形成结构呼应——若 Fed swap line 在未来 24 个月内对任一中东欧国家延伸，波兰的购金节奏应出现显著放缓；反之若节奏维持或加速，则反向印证 LOLR 缺位的预期已在边缘行为者的资产负债表上形成定价。这一读法是第四章"中等强国群对冲冻结风险"判断在波兰单一国别上的结构细化而非否定，并不意味着对其他中等强国群成员（土、印、新、中）的总判断需要相应调整。这一预测具有可证伪性，留待下一份创刊号后的季度跟踪报告承担。

本报告的方法论不希望成为读者关于美元未来的结论，它希望成为一面镜子——一面让读者把自己手上现有的所有关于美元的观察、新闻、数据、传闻同时放进去比对的镜子。当五章被同时展开，单一维度的判断变得困难，结构性的判断变得清晰。2026 年美元仍然霸权——但它霸权的方式已经从"全维度通吃"转为"高维度不均匀稳态"。这就是本所给出的全部答复。

维度	主论点	读数 (0–100)	临界点 / 缓冲带
一 · 储备	名义动实质静	77	实质份额 55% 防线 · 2pp（近临界区）
二 · 支付	名义静实质动	74	—
三 · 贸易计价	总量静结构分化	80	—
四 · 商品定价	标尺静结算分化	88	INE 全球占比 15% + IEA 基准 · 7–9pp
五 · 安全资产	流量动存量静	84	—
六 · 基础设施	机制动拓扑静	91	Fed swap × BRICS / 替代 CLS · 最大缓冲
算术平均		82.3	24 月时间带 79–84 · 离散度 17

来源：第一至五章方法论估算 + IMF COFER + SWIFT Global Currency Tracker + Federal Reserve TIC + SPI-DS-2026-01 + CIPS 季度披露 + Federal Reserve H.4.1 周报。读数为研究所方法论估算量，确切数字以方法论附录 v0.3 为准。

方法论附录 · 摘要

本报告依据《研究性报告写作规范 v1.0》起草，所有六个维度的读数与方法论假设均收录于独立的方法论附录《SPI-2026-01 Methodology Appendix v0.3》，与本报告在同一日通过 ruibao.news/institute 发布。摘要如下——储备维度的实质份额按 Arslanalp/Eichengreen/Simpson-Bell IMF Working Paper WP/22/58 的估值效应分解方法计算，恒定汇率份额为方法论估算量；支付维度的年度加权基于 SWIFT Global Currency Tracker 月度公开报告，剔除欧元区内部支付按 ECB SPF 口径还原；贸易计价维度按 Boz et al. JIE 2022 与 Gopinath et al. AER 2020 的开票货币方法论；商品定价维度按 ICE / NYMEX / Platts / 上海国际能源交易中心交叉口径；安全资产维度按 TIC 月度详细表与 SPI-DS-2026-01 数据集 v0.2-full；基础设施维度按 Fedwire 年度报告 / CHIPS 月报 / CLS Group 月报 / CIPS 季度披露 / 香港金管局 mBridge 项目通告交叉验证。所有引用文献均给出卷期与页码，所有数据点均给出采集日期；任何未明示口径的数据点均按"待 v1.1 复核"留置。