深度分析 · 中国经济

2026 年 2 月中国 CPI 同比上涨 1.3%，创近三年新高；PPI 同比下降 0.9%，出厂价通缩已连续三十六个月。数字的温差下，家庭、地方政府与制造业三张资产负债表同时在缩。央行的降息只买时间，真问题在财政体制与地方政府考核——改革的窄门就在那里。

锐报｜深度分析｜2026 年 4 月 8 日

三张资产负债表同时在收缩

国家统计局 3 月 9 日公布的数据被两种相反的解读同时使用。2026 年 2 月 CPI 同比上涨 1.3%，创自 2023 年 1 月以来最强反弹；PPI 同比下降 0.9%，出厂价通缩已连续三十六个月。乐观的一侧把 CPI 反弹读作"温和复苏"的曙光，悲观的一侧把 PPI 负值读作"螺旋加深"的信号，双方都拿到了数据。两种解读都只看了一半。

另一半是资产负债表。理查德·辜（Richard Koo）在 2023 年接受彭博采访时已把判断说得很直白——中国正在进入一轮 balance sheet recession，人们不再借钱。两年过去，数据本身并未推翻这个判断，反而为其补上了更多脚注。家庭、地方政府、制造业三张资产负债表同时在收缩，任何一张都无法单独启动扩张，任何一张的修复也都拖累另外两张。价格层面的反弹，只是三张表收缩节奏里的短期噪声——把它当作复苏信号，是把温度计当成暖气片。

家庭这一张收缩得最快。2025 年 12 月新房价格同比下跌 2.7%，房地产投资全年下滑逾 17%，零售销售同月增速跌至 0.9% 的三年低点。财富效应反向、就业预期疲弱、提前还贷潮从 2023 年开始至今未退。家庭把可支配收入优先用来缩减负债，而不是扩大消费——这并非情绪问题，是资产负债表重估后的理性选择。此消彼长，负债表压缩的每一分钱，都是消费端失去的一分钱。

地方政府这一张是最危险的一张。IMF 2025 年 Article IV 磋商报告把 LGFV 显性债务定在 58 万亿人民币，并把广义政府债务率推高至 GDP 的 124%。Atlantic Council 估算的隐性债务上限则达到 60 至 70 万亿。土地财政的崩塌让地方政府同时失去了还款来源与新增融资能力。现金流两端同时断。2024-2026 年每年 2 万亿特殊再融资债券的"展期置换"，只是把到期日往后推，并没有让资产负债表本身修复。IMF 的警示句更直接——LGFV 5% 的违约率，等同于银行体系不良贷款扩大 75%。

制造业这一张是最不被注意的一张。PPI 连续三十六个月为负，意味着工厂把产品卖出去时拿到的价格，比生产时付出的成本还低。利润率被挤到临界值。产能没有去，需求没有回来。

货币政策的传导在空转

三张表同时收缩，央行并未缺位。潘功胜 1 月释放的信号明确：2026 年基调"适度宽松"，仍有下调空间——平均法定存款准备金率目前 6.3%，央行自述尚有约 130 个基点回旋余地；1 月 19 日，一年期再贷款利率已从 1.5% 下调至 1.25%。这是过去两年最密集的一轮信号铺垫。

问题在传导。

利率下调理论上会压低融资成本、刺激贷款需求。但家庭在去杠杆、地方政府在收缩、企业预期利润率为负，价格信号的弹性趋近于零。M2 增速仍在维持，真正进入实体经济的信贷占比却未同步回升。这是典型的日本 90 年代剧本——货币政策的"有形之手"被资产负债表的"看不见的结构"吸收掉。辜直言的差别更为刺眼：日本当年对这种现象浑然不知，中国这一次有日本的教材可看。但有教材未必有对策。

更棘手的一层是建筑业。其占中国 GDP 的比重约为 26%，远高于泡沫破裂前夕的日本。即便居民与企业最终完成资产负债表重建，过程中 GDP 本身塌陷的规模也会更大。央行降息能压低融资成本，填不上建筑业留下的需求空洞。

央行的降息、降准、再贷款都是存量资产管理的工具。对结构性问题，只能买时间。

改革的铁三角

北京自身对这个问题并非没有认识。中央经济工作会议把"坚持扩大内需这个战略基点"定为 2026 年"头等任务"，习近平在 2025 年底提出"投资于人"，十五五规划把居民消费占 GDP 的比重从 40% 提升至 45% 作为 2030 年愿景。表态完整，节奏清晰。可愿景之下是一个铁三角——任意两角做到，第三角就必然让步。这才是整个改革议程最难绕过的一道关卡。

第一角是社会保障。让家庭把储蓄释放出来的前提，是医疗、教育、养老三项基本公共服务的覆盖面与深度足以替代家庭自我保险。Foreign Policy 1 月援引的 22 万亿美元家庭储蓄并非用来消费，是用来对冲公共服务缺位的。社保支出要上，中央财政赤字必须上。这就碰到第二角。

第二角是财政体制。增加社保意味着中央与地方财权事权的重新切分。地方政府恰是土地财政塌陷后最需要现金流的一方，同时让渡考核权与财权，政治阻力极大。动不了。

第三角是地方政府的行为模式。长期形成的激励结构，就是"投资于物"胜过"投资于人"——修一条高铁立即计入 GDP，办一家社区医院只能分摊数年回报。这是考核与晋升的衍生品，非观念之争。十五五规划给了五年的时间表，但没有给出硬性的考核改革路径；Asia Society 的评语是一句含蓄的判断——文件"展现了控制、纪律和战略专注，但对大胆的政策变革几乎没有胃口"。这不是策略问题，是政治经济学问题：改革的每一步都在动地方政府与既得利益集团的奶酪。

问题的症结

由此观之，通缩不是价格现象，是资产负债表现象。它不会因为 CPI 回到 2%、PPI 回到 0% 而消失；它会在三张资产负债表全部修复之前一直存在。家庭表的修复需要稳定的房价预期与可见的公共服务替代；地方政府表的修复需要财政体制改革与 LGFV 的透明化处置；制造业表的修复需要真实需求重新站起来。三者互为条件，缺一则溯源失败。

问题的症结从来不是央行敢不敢降息。是中央敢不敢让地方政府交权，敢不敢让 GDP 考核让位于居民消费占比考核，敢不敢让过去三十年"投资于物"的路径依赖让位于"投资于人"。货币政策是战术，财政体制改革是战略——战术无法替代战略。

日本教材的核心启示也不在货币政策，而在政治经济学。90 年代日本政府花了十年才承认这是资产负债表危机，又花了十年才把政策工具转向正确方向。总共二十年。中国这一次知道了问题的名字，但知道名字不等于解决问题，知道教训不等于躲过时间。殊不知改革之难，难在让出权力。

窄门就在那里。跨与不跨，要看未来两年的财政体制改革——而不是下一次降息。